1月7日，橡樹資本創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）發佈了最新的備忘錄，題為《再議泡沫》（on-bubble-watch）。

這是在2025年的開年第一篇備忘錄，討論的話題正是美股投資者現在最為關注的問題——

市場，尤其是Mag 7，是否存在泡沫？

霍華德·馬克思從自己早期的從業經歷講起，詳述了何謂泡沫，以及他親歷的泡沫並由此制定了一些貫穿他接下來50年投資生涯的原則：

重要的是你付了多少價格，而不是你買了什麼。

好的投資不在於買好東西，而是來自把東西買好。

沒有資產好到從來不存在價格高估的風險，也沒有資產壞到從來不存在低估的機會。

霍華德·馬克思寫道，就泡沫的定義而言，與其說它能夠通過定量的指標準確觀測，不如說它更多是一種心態上的狂熱狀態。

“每當我聽到‘永遠不存在價格太高’或類似說法時，我認為，這是一個確鑿的跡象表明，泡沫正在醞釀之中。”

那麼，現在的市場是否存在泡沫呢？正反觀點兼有。

事實證明，當前的市盈率的確處於歷史觀察值最高的分位，

當人們在過去27年以這一市盈率購買標普500時，獲得的10年收益率往往僅在正負2%之間。

因此，投資者顯然不應對當前的情況無動於衷，而應多多思考泡沫存在的可能性。

當然，霍華德也列舉了一些反方向的觀點，比如，現在並未看到諸如“永遠不存在價格太高”這類觀點的出現。

投資報（ID：Liulishidian）整理精譯了最新的備忘錄內容：

我的所有觀察或許都是籠統的，但我仍希望，這些觀察具有相關性。

在本世紀的頭十年，投資者有機會參與兩個壯觀的泡沫，並可能從中遭受損失：

第一個，是1990年代的網路泡沫，它在2000年代中期開始破裂；

第二個，是2000年代中期的房地產泡沫。

由於這些經歷，現在很多人對泡沫保持高度警惕，並且我經常被問到，標普500指數和少數引領它的股票是否存在泡沫。

在標普500指數中，所謂的“七巨頭”包括蘋果、微軟、Alphabet（Google的母公司）、亞馬遜、輝達、Meta（Facebook、WhatsApp和Instagram的所有者）以及特斯拉。

我確信，這些股票的表現有目共睹，無需多言。

可以這樣說，在最近幾年裡，少數幾隻股票主導了標普500指數，並且在其漲幅中佔據了極高的比例。

摩根資產管理公司的首席策略師邁克爾·肯巴列斯特（Michael Cembalest）的一張圖表顯示：

1） 截至2024年10月底，標普500七大成分股的市值佔該指數總市值的32%-33%；

2） 該比例約為五年前龍頭股佔比的兩倍；

3） 以及，在“Mag 7”興起之前，過去28年中，前七大個股的最高佔比出現在2000年，正值泡沫高潮時，約22%。

同樣需要注意的是，根據另一張肯巴列斯特提供的圖表，在十一月底，美國股票佔MSCI世界指數的70％以上，這是自1970年以來最高的比例。

泡沫總是與新事物發展聯絡在一起

如果泡沫思維是不理性的，那麼是什麼讓投資者遠離理性思考呢？就像火箭突破重力限制、達到逃逸速度的一樣。

答案很簡單：新事物（newness）。

這種現象依賴於另一個歷史悠久的投資術語，“這次不一樣”。

泡沫總是與新事物的發展聯絡在一起。

在20世紀60年代，Nifty Fifty（漂亮50）出現了泡沫；

在20世紀80年代，硬碟驅動器公司出現了泡沫；

在20世紀90年代末期，TMT/網際網路股票出現了泡沫；

而在2004年至2006年期間，次級抵押貸款支援證券也出現了泡沫。

正常情況下，如果一個行業或國家的證券因獲異常關注而出現高估值，

那麼，投資“歷史學家”往往能夠指出：

過去，這些股票的溢價從未超過平均水平或類似指標的x%。

但如果某些事物是新的，也就是說沒有歷史可參考，那麼就沒有什麼可以抑制投資的熱情了。

大多數人寧願跟隨一種共同的錯覺，

這種錯覺讓人們覺得他在賺大錢，而不願意說出相反的話，這顯得他們很愚蠢。

我在1969年9月加入了第一國家城市銀行（現為花旗集團）的股票研究部門。

和大多數所謂的“貨幣中心銀行”一樣，花旗主要投資於美國最好的、增長最快的公司的股票——即所謂的“Nifty Fifty”（漂亮50）。

這些公司被認為是如此優秀以至於、

並且他們的股票價格再高也不算貴……字面上理解是這樣。

“漂亮50”是大約40年來，首個大泡沫出現。

由於這麼長時間沒有出現一個泡沫，投資者已經忘記了泡沫的樣子。

這些股票在當時備受青睞，如果你在我開始工作那天買入這些股票，

並且堅持持有五年，你會失去超過90％的資金……在全美最好的公司上面。

整個股市在1973-1974年，下跌了大約一半。

事實證明，這些股票的售價實際上確實過高；

大部分股票的市盈率從60-90的區間跌至6-9的區間（這就是輕鬆損失90%的方法）。

這使我制定了一些原則，這些原則貫穿了我接下來五十年的投資生涯：

重要的是你付了多少價錢，而不是你買了什麼。

被新事物熱潮所吸引這就是泡沫產生的源頭

我經歷過的泡沫都與新事物相關。

每個狂熱和泡沫背後通常都有一個事實，只不過其合理性被過度放大了。

網際網路確實改變了世界——事實上，我們無法想像沒有它的世界。

但在上世紀90年代末，網際網路熱潮中，飆升的絕大部分網際網路和電子商務公司最終變得一文不值。

當人們假設事情只會變得更好時，負面情況造成的損傷，將是刻骨銘心的。

當某件事剛剛興起時，競爭對手和顛覆性技術還沒有到來。

其中確實存在優點，但如果被高估了，價格漲太高了，大家認識到現實的時候，一切就會煙消雲散。

在現實世界中，樹不會長到天上去的。

上述討論集中在高估基本面所帶來的風險上。

但圍繞新事物蘊含的力量與潛力的樂觀情緒，往往會導致其被賦予過高的價格。

投資者可能會被新事物的熱潮所吸引，這就是泡沫產生的源頭。

為了一個光明的未來，多少價格是合適的呢？

如果有一家公司，它在明年賺到一百萬美元後倒閉，你會為它出多少錢？

正確的答案是，略低於一百萬美元，這樣你就能獲得正回報。

但是股票是以“市盈率”的倍數來定價的——也就是下一年度收益的倍數。

因為它們不會只賺一年的錢；它們會繼續賺錢很多年。

當你購買一隻股票時，你買入的是該公司未來每年盈利的一部分。

在二戰後，標普500指數平均約為每股收益的16倍。這通常被描述為“你在為未來16年的收益買單”。

但實際上不止如此，因為折現的過程使得，未來一美元的利潤比現在的一美元價值更低。

在泡沫時期，熱門股票的市盈率遠遠超過16倍。

今天，標普指數的龍頭公司，在許多方面，比過去最好的公司都要好得多。

他們享有巨大的科技優勢，擁有龐大的規模，佔主導地位的市場份額，以及因此而高於平均水平的利潤率。

而且，由於他們的產品更多基於思維而非實體，生產額外單位產品的邊際成本很低，這意味著他們的邊際盈利能力異常高。

好消息是，如今龍頭公司的市盈率並沒有“漂亮50”那般高。

也許這七家中，最“性感”的是輝達，它是人工智慧晶片的主要設計者。

輝達目前股價對應未來收益的倍數大約在30幾倍，具體取決於你相信那個盈利估計。

雖然這是標普500指數戰後平均市盈率的兩倍，但與“漂亮50”相比卻很便宜。

但是，一個30多倍的市盈率意味著什麼呢？

首先，投資者認為輝達將在未來幾十年內繼續經營。

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